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技術的進步可能會對行業發展產生重大影響。2019年10月24日，習近平總書記在中央政治局第十八次集體學習時強調，把區塊鏈作為核心技術自主創新重要突破口，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。

一、供應鏈服務公司低估值原因分析

上市的供應鏈服務企業中，物產中大、建發股份、廈門象嶼、廈門國貿，屬於國有控股大型的綜合性供應鏈服務企業，2018年收入規模在2000-3000億元，都位列世界500強榜單。

這幾家大型供應鏈服務企業都屬於國企，近幾年業績表現優秀，但估值水平較低。除了國有控股的大型綜合性供應鏈服務企業外，A股上市的中型供應鏈服務企業，例如瑞茂通、易見股份、怡亞通等在細分領域也具備較強優勢，但總體估值也不高。

資金周轉型供應鏈服務企業估值普遍較低，主要有以下原因：

1.重資金的金融屬性，業務擴張受到資金約束

物產中大、建發股份、廈門象嶼、廈門國貿等資金周轉型供應鏈服務企業的盈利模式是：參與貨物買賣，在這一過程中能夠帶來大量的現金流，通過貨物為載體，這些現金的周轉表現為從貨幣資金到存貨到應收賬款最後回到貨幣資金的循環，這一過程中供應鏈服務的利潤來源主要是價差、利差、匯差。

能夠賺取這三個差額的原因是供應鏈企業信息優勢(獲取低價商品)、規模優勢(批量折扣)、資金優勢(取得低成本資金)、專業優勢(例如對大宗商品及金融衍生工具的專業判斷)。

供應鏈服務所獲取的商品價差與貿易價差本質的區別是，供應鏈服務企業通過籤訂背靠背協議或金融衍生工具套保等手段以降低經手貨值波動風險，以自身的信息優勢、規模優勢、資金優勢和專業優勢獲得相對穩定的價差或穩定的利潤率水平。

這些供應鏈服務企業帶有重資金的金融屬性，通過資金的流轉開展業務，而這一特性也導致業務擴張存在限制：

(1)資本金和負債率的約束

(2)資金周轉率的約束。

2.存在資產減值風險，帶來業績波動

供應鏈服務企業的業務模式使得其存在數額較大的應收賬款及商品庫存，應收賬款存在信用風險，產生壞賬損失;商品庫存受價格波動影響，也存在減值風險，因此供應服務企業存在資產減值風險，帶來業績波動。資產減值風險的控制取決於公司的風險管控能力及手段(比如會通過期貨套保進行商品價格波動的對衝)，存在一定的不確定性。

3.部分供應鏈服務企業主業中有地產業務

供應鏈服務業務與地產業務都是重資金屬性，部分供應鏈服務企業如建發股份、廈門國貿在經營供應鏈服務主業的同時還經營地產主業，其估值水平也受到地產行業估值波動的影響。

二、區塊鏈在供應鏈服務領域的應用

1.供應鏈服務企業面臨的痛點

目前供應鏈服務的發展還面臨諸多痛點，包括造假風險、企業信息孤島、核心企業信用不能跨級傳遞、違約風險高等。

2.利用區塊鏈技術刻畫商流、物流，形成可信數據池及高效的信息流轉體系

(1)針對造假問題

傳統業務模式中，倉庫取貨以紙質票據為憑證，造假風險較高;區塊鏈系統上以電子憑證代替紙質票據、由RFID、AGV、視頻分析等技術監測商品進出庫等動態、讀取商品信息並寫入區塊鏈系統，從而降低倉庫管理造假作弊風險。

(2)針對信息孤島問題

區塊鏈作為分佈式賬本技術的一種，集體維護一個分佈式共享賬本，使得非商業機密數據在所有節點間存儲、共享，讓數據在鏈上實現可信流轉。在區塊鏈架構下，系統可對供應鏈中貿易參與方的行為進行約束，進而對相關的交易數據整合上鏈，形成線上化的基礎合同、單證、支付等結構嚴密、完整的記錄，以佐證貿易行為的真實性。

案例：易見天樹可追溯的供應鏈金融服務平台，利用區塊鏈技術刻畫商流、物流，輔助金融機構提供貸前預審和貸後管理。

易見股份經過近兩年的研發，形成了一套基於區塊鏈的可追溯供應鏈金融服務解決方案。解決方案關注供應鏈金融中「信息閉環」與「資金閉環」兩個核心風控邏輯;基於區塊鏈作為底層技術，以不可篡改的方式刻畫交易雙方真實貿易背景。

提供可視化貿易信息，體現從購銷信息發佈、貨流實時監控、單據傳遞跟蹤、結算快捷準確的特點;支持開放式的融資需求雙向選擇、融資隨借隨還等多樣化流程設計;實現金融機構對貿易融資投放與回收的專户管理，解決資金閉環問題。

解決方案中還包含企業與用户管理、資金管理、資金賬户服務、電子合同服務、報表服務、通知服務等功能。解決方案包含可信數據池、供應鏈融資平台以及供應鏈金融資產證券化平台三個組成產品。

3.將應收賬款出表，降低自身槓桿水平

(1)針對核心企業信用傳遞問題

登記在區塊鏈上的可流轉、可融資的確權憑證，使核心企業信用能沿着可信的貿易鏈路傳遞，解決了核心企業信用不能向多級供應商傳遞的問題。一級供應商對核心企業籤發的憑證進行籤收之後，可根據真實貿易背景，將其拆分、流轉給上一級供應商。而在拆分、流轉過程中，核心企業的背書效用不變。整個憑證的拆分、流轉過程可溯源。

(2)針對違約風險問題

智能合約是一個區塊鏈上合約條款的電腦程式，
在滿足執行條件時可自動執行。智能合約的加入確保了貿易行為中交易雙方或多方能夠如約履行義務，使交易順利可靠的進行。機器信用的效率和可靠性，極大地提高了交易雙方的信任度和交易效率，並有效的管控違約風險，是一種交易制度上的創新。

案例：微企鏈供應鏈金融服務平台，運用騰訊區塊鏈技術，實現應收賬款的拆分轉讓，讓多級供應商能夠進行融資。

微企鏈平台是聯易融與騰訊共同合作，運用騰訊區塊鏈技術打造的供應鏈金融服務平台。平台通過區塊鏈連通供應鏈中的各方企業和金融機構，完整真實地記錄資產(基於核心企業應付賬款)的上鏈、流通、拆分和兑付。由於區塊鏈上的數據經多方記錄確認，不可篡改、不可抵賴、可以追溯，從而實現應收賬款的拆分轉讓，
並全部能夠追溯至登記上鏈的初始資產。其中，在原始資產登記上鏈時，通過對供應商的應收賬款進行審核校驗與確權，確認貿易關係真實有效以保證上鏈資產的真實可信，並實現核心企業對多級供應商的信用穿透。此外，平台還與多家金融機構進行合作，提升資金配置效率、支持小微企業基於供應鏈進行融資，降低融資成本，深度盤活金融資源。

實際操作中，可以將供應鏈服務企業與核心企業(某車企)之間的應收賬款，通過資產網關進行全線上化電子審核，確保貿易背景真實性。核心企業對該筆應收賬款進行確權後，進行數碼化上鏈，形成數字債權憑證，後續可以將該憑證在微企鏈平台中進行拆分及轉讓。每一級供應商均可以按業務需要選擇持有到期、
融資賣出或轉讓來滿足自己的資金訴求。

4.使用銀行信用提供供應鏈金融服務，獲取非資本金投入的服務性收入

案例：

瑞茂通依託在煤炭領域多年積累的行業數據和客户信息，通過旗下的易煤網，為煤企至電廠間產業鏈上物流、倉儲、監管、檢測等環節企業搭建數碼化平台，對實時交易數據進行處理後，為企業提供智能化交易、調度、決策等服務;通過旗下的瑞易雲控平台，打通易煤網與資金方系統，實現全產業的現金流、業務流及單據流的管理，向金融機構輸出產業數據信用，為產業鏈企業獲得資金方的融資提供中介服務，降低融資成本，提升交易效率，並獲取非資本金投入且無需提供主體信用的服務性收入(類似助貸服務)。

瑞茂通與中原銀行都屬於國家級供應鏈創新與應用試點，2019年6月瑞茂通與中原銀行籤署戰略合作，將在交易金融、金融科技、金融產品創新、客户服務共享、區塊鏈技術研究等領域開展全面深入合作的基礎上，積極探索煤炭行業交易金融發展模式，以瑞茂通煤炭產業鏈客户為切入點，通過區塊鏈、物聯網、大數據、人工智能等結合，共同探索搭建「煤礦場+貿易商+物流+電廠」的煤炭產業生態圈，實現產融深度融合，解決煤炭產業鏈參與方的市場營銷、物流運輸及金融服務等問題。

5.去傳統金融屬性，降槓桿，還原供應鏈服務企業的物流和商流的能力

通過區塊鏈技術的應用，可以解決核心企業信用傳遞的問題，提升應收賬款及預付賬款的流轉能力及融資能力，將大幅降低供應鏈服務企業的應收賬款及預付賬款水平，假設A股主要供應鏈服務企業2018年末的應收賬款及預付賬款降低一半，2018年末負債權益比變化如下：

基於區塊鏈的供應鏈協同應用將供應鏈上各參與方、各環節的數據信息實時上鏈，破解信息孤島痛點，將大幅降低供應鏈服務企業的存貨水平，假設A股主要供應鏈服務企業2018年末的存貨降低一半，2018年末負債權益比變化如下：

6.供應鏈金融的廣闊空間為供應鏈服務企業提供巨大盈利空間

根據艾瑞諮詢數據，2018年中國中小企業應收賬款、存貨規模分別為8.5、6.3萬億元，合計14.8萬億元。銀行放款規模主要依託於應收賬款與存貨規模，通常為應收賬款本身的70-80%，庫存貨物價值的30-50%，按照應收賬款80%及庫存貨物價值50%，對應供應鏈金融潛在市場規模10萬億元。2018年供應鏈金融實際市場規模在2萬億元左右，市場滲透率僅約為20%左右，發展空間廣闊。

7\. 解決中小企業的融資難題對經濟的發展至關重要

供應鏈金融圍繞銀行和核心企業，管理供應鏈上下遊中小企業的資金流和物流，並把單個企業的不可控風險轉變為供應鏈企業整體的可控風險，將風險控制在最低限度，是解決中小企業融資難題、降低融資成本、減少供應鏈風險的一個有效手段。

2017年人民銀行、工業和信息化部、銀監會、證監會、保監會聯合印發的《關於金融支持製造強國建設的指導意見》，其中提出鼓勵金融機構依託製造業產業鏈核心企業，積極開展應收賬款質押貸款、保理等各種形式的供應鏈金融業務，有效滿足產業鏈上下遊企業的融資需求。此後國家及地方政府持續出台了多項政策，鼓勵支持供應鏈金融發展。

區塊鏈技術有望推動供應鏈金融市場快速發展，根據艾瑞諮詢數據，目前我國供應鏈金融市場滲透率僅約20%左右，若僅考慮市場滲透率提升，每提升10%，對應供應鏈金融市場新增融資規模1萬億元;根據艾瑞諮詢數據，銀行的供應鏈金融產品息差約為4%，則1萬億元融資規模對應400億元息差收入;假設供應鏈服務企業通過提供助貸業務賺取融資額1%的服務費，即供應鏈服務企業與銀行按照25%：75%的比例分配，則供應鏈服務企業能分享到100億元服務費收入;考慮到對供應鏈進行信息跟蹤、風險控制原本就屬於供應鏈服務企業的主營業務範圍內，預計提供助貸業務對供應鏈服務企業運營成本的影響有限，服務費收入的大部分可以直接轉化為税前利潤。

根據A股主要供應鏈服務企業2018年的數據，假設供應鏈服務企業通過提供助貸業務，獲取融資額1%的税前利潤(融資額0.75%的淨利潤)，估算假設供應鏈服務業務收入的每10%形成供應鏈金融業務的融資額，對其淨利潤的影響：

三、 領先的供應鏈服務企業具備較強競爭優勢

物產中大、建發股份、廈門國貿、廈門象嶼、瑞茂通、易見股份、怡亞通等領先的供應鏈服務企業具備以下競爭優勢：

1.全球可及的網絡觸角，多品種的服務能力及單品類的市場控制力

領先的供應鏈企業具備全球可及的網絡觸角，多品種的服務能力及單品類的市場控制力。

以物產中大為例，公司提供金屬、能源、化工、汽車等供應鏈集成服務

以金屬供應鏈服務為例，公司鋼材、鐵礦石等金屬材料上遊有澳大利亞、巴西、印尼、南非等豐富的國際化採購渠道，中遊連結河鋼集團、鞍鋼集團、馬鋼集團等共計約80家長期合作的大型鋼廠，形成遍佈全國的鋼材資源網絡，下遊圍繞中交、中建、中鐵、中鐵建等核心優質客户在原材料組織、按時保供、物流規劃和金融服務等配供配送基礎需求之外，與浙江省內外的家電、汽摩配、電梯、電機、電線電
纜等若干特色產業集羣建設長期合作服務關係，為大型產業客户及終端產業集羣在資源組織、成本控制、庫存風險等方面提供一攬子解決方案。

參與合作大型項目有港珠澳大橋、杭州東站樞紐、杭千高速、杭黃高速、杭甬高速、長深高速、冬奧會延崇高速、杭紹台高鐵、杭州地鐵、西安地鐵、深圳地鐵等等，同時市場網絡延伸至「一帶一路」沿線國家及地區，做到「比鋼廠更懂市場、比市場更懂鋼廠」。

以建發股份為例，公司與170多個國家和地區建立了業務關係。公司的供應鏈運營業務涉及的產品主要有金屬材料、漿紙產品、礦產品、農林產品、輕紡產品、化工產品、機電產品、能源產品以及汽車、食品、酒類等供應鏈服務。

漿紙產品是公司的優勢品種之一，公司是全國最大的林漿紙供應鏈服務商。公司深耕漿紙業務，提供全產業鏈的服務，對產業也具備一定的影響力。建發紙業在上遊開拓木片業務，服務於國內主要製漿造紙企及人造板企業，與國內切片廠和國外林木供應商建立長期的戰略夥伴關係;同世界多個紙漿生產商保持密切的合作關係，為國內各大造紙廠提供進口木漿等造紙原料;經營生活用紙與紙質印刷包裝產品，建立了全球營銷網絡，其中在本色紙產品上打造了「取捨」品牌;代理經營多品種、多品牌的紙張。

2.控制物流節點，具備刻畫商流、物流的可靠性，具備較大的信息入口價值

物流是供應鏈服務的重要一環，領先的供應鏈企業控制物流節點，具備刻畫商流、物流的可靠性，具備較大的入口價值。

以廈門象嶼為例，公司通過掌控大宗商品流通的關鍵物流節點，以點成線、以線成面，搭建起連接國內外產區與銷區之間的流通橋樑，形成了網絡化物流服務體系。目前已構建的物流體系包括：

● 鐵路物流體系

在陝西鹹陽、河南三門峽、河南鞏義、河南安陽、江西高安、湖南澧縣、 青海湟源、貴州息烽等大宗商品集散區域，建設了沿鐵路樞紐幹線的鐵路貨場(配備鐵路專用線)，
擁有自備集裝箱逾 21.000個，配套集裝箱堆場和倉庫面積逾 220 萬平方米，20 多個常駐業務網 點遍佈全國，形成了四通八達的大宗貨物鐵路運輸配送網絡。

● 東部地區、沿海港口及長江 T 型水域物流體系

在主要口岸自有及包租管理的倉庫達 33 個，面積逾 190 萬平方米，服務產品涵蓋化工橡塑、農產品、鋼鐵、木材、漿紙等;堆場面積達 33
萬平方米;專業物流園區達 11 個。

●北糧南運物流體系

公司在東北糧食產區建設有 9 大糧食基地，糧食倉容能力約 1500 萬噸，糧食基地配備收儲、烘乾、裝卸、發運、鐵路專用線等資源，整合糧食鐵路運輸車(箱)
2700 餘個，在北方港區經營和管理近 40 萬噸港區庫容，南方港區經營和管理近 20 萬噸港區庫容，配載多家船公司 20 餘條班輪航線資源。

通過覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系，公司構建了集公鐵水多式聯運、庫存管理、國際物流、金融物流於一體的立體服務能力，持續探索為客户提供門到門、一站式的多式聯運物流服務，已初步形成了北糧南運、北煤南運、氧化鋁跨省流通等多條高效物流通。

3.高質量的商業流水，健全的風控體系

以建發股份為例，公司致力於為客户和合作夥伴提供「LIFT」為品牌的供應鏈服務，以「物流(Logistics)」、「信息(Information)」、「金融(Finance)」、「商務(Trading)」
四大類服務及其子要素為基礎，組合成差異化、多樣性的供應鏈服務產品，全面整合物流、信息、 金融、商品、市場五大資源，規劃供應鏈運營解決方案。

公司的服務產品，能夠為客户和合作夥伴挖掘供應鏈運營鏈條上潛在的增值機會，降低運營風險，優化業務成本，提升運營效率。公司通過服務產品銷售，實現服務價值從而獲取合理可持續的收益。建發通過構建標準化的服務，形成高質量的商業流水。

公司擁有健全的風控體系，通過節點管控，防範各類重大經營風險;對大宗商品的價格風險實行預案管理，防範價格風險;密切關注、分析匯率和市場趨勢,合理運用金融衍生工具穩定匯率，防範匯率風險;加強「四項佔用「管理，提高資金周轉速度，防範市場風險。公司壞賬損失佔利潤總額比例較小，2016-2018年分別為2%、6%、3%。

4.與金融機構的緊密連接，是形成供應鏈服務分工的基礎

供應鏈服務企業連接產業鏈上下遊的資金流，涉及買賣結算、資金融通和風險管理等功能，日常交易流水極大，與金融機構有良好合作與分工關係。部分供應鏈企業通過參控股金融結構，進一步加強了合作的緊密度。

以廈門國貿為例，公司通過參控結合拓展金融佈局，為實體產業提供優質的一體化綜合金融服務。公司除參股證券、信託、銀行等金融機構外，還有全資的期貨、資產管理、風險管理、融資租賃、擔保等子公司，從事期貨及衍生品、普惠金融、實體產業金融及投資等業務。